Accretion/Dilution Analysis

Eine Accretion/Dilution-Analyse prüft, ob eine geplante Übernahme den Gewinn je Aktie des Käufers erhöht oder verringert. Steigt der Gewinn je Aktie, wirkt der Deal ergebnissteigernd (accretive), sinkt er, wirkt er verwässernd (dilutive). Käufer nutzen diese Analyse, um früh einzuschätzen, wie eine Akquisition den ausgewiesenen Gewinn je Aktie verändert.

Gerechnet wird sie als Pro-forma-Modell: Die Ergebnisse von Käufer und Zielunternehmen werden für die kommenden ein bis drei Geschäftsjahre zusammengeführt, um erwartete Synergien und um die Finanzierungswirkung ergänzt und anschließend durch die künftige Aktienzahl geteilt. Bei einer Barzahlung mindern entgangene Zinserträge oder zusätzliche Fremdkapitalzinsen nach Steuern das Ergebnis, bei einer Aktienzahlung wächst stattdessen der Nenner um die neu ausgegebenen Aktien. Hinzu kommen Effekte aus der Kaufpreisallokation, weil aufgedeckte immaterielle Vermögenswerte mit begrenzter Nutzungsdauer planmäßig abgeschrieben werden und den ausgewiesenen Gewinn belasten. Ohne weitere Transaktionseffekte gilt bei positiven Gewinnen für eine reine Aktientransaktion, dass der Zusammenschluss ergebnissteigernd ist, wenn das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Käufers über dem im Kaufpreis enthaltenen Verhältnis des Zielunternehmens liegt. Im umgekehrten Fall entsteht Verwässerung.

Wichtig ist die Abgrenzung zur eigentlichen Bewertung: Die Analyse sagt nichts darüber, ob der Kaufpreis angemessen ist, sondern nur, wie sich der Deal auf eine einzelne Rechnungslegungskennzahl auswirkt. Eine Transaktion kann ergebnissteigernd und trotzdem wertvernichtend sein, etwa wenn günstig finanzierte Schulden ein Ziel mit schwacher Kapitalrendite tragen. In der Praxis wird deshalb zusätzlich der Break-even-Punkt bestimmt, also die Höhe der Synergien, ab der die Verwässerung in einen Zuwachs kippt, und es werden Sensitivitäten auf Kaufpreis, Finanzierungsmix und Zinssatz gerechnet.

Bei börsennotierten Käufern ist das Ergebnis unmittelbar kommunikationsrelevant, weil Analysten die Aussage, eine Übernahme sei ab dem ersten oder zweiten Jahr ergebnissteigernd, regelmäßig als Prüfstein für die Disziplin des Managements verwenden. Ergänzend wird häufig eine Betrachtung des Bewertungsniveaus vorgenommen, weil eine Übernahme rechnerisch schon dann ergebnissteigernd wirkt, wenn günstige Schulden ein Ziel mit niedrigem Bewertungsmultiplikator tragen, ohne dass eine operative Verbesserung entsteht. Ein weiterer Punkt betrifft den Zeitraum: Eine Transaktion, die im ersten Jahr wegen Integrationskosten verwässert und ab dem zweiten Jahr zulegt, wird üblicherweise über beide Jahre dargestellt. In Deutschland spielt die Analyse fast ausschließlich bei börsennotierten Erwerbern eine Rolle, weil die Kennzahl an eine öffentlich beobachtete Aktienzahl anknüpft.