Capital Asset Pricing Model

Das Capital Asset Pricing Model, kurz CAPM, berechnet, welche Rendite Eigenkapitalgeber für ihr Risiko erwarten dürfen. Es setzt sich zusammen aus dem risikofreien Zins, dem Marktrisiko und dem Beta der jeweiligen Aktie. In der Unternehmensbewertung dient das Modell dazu, die Eigenkapitalkosten zu bestimmen. Die Formel lautet: erwartete Rendite gleich risikoloser Zins zuzüglich Beta multipliziert mit der Marktrisikoprämie, wobei die Marktrisikoprämie die Differenz zwischen der erwarteten Rendite des Gesamtmarktes und dem risikolosen Zins ist.

Die Grundidee ist, dass nur das systematische Risiko vergütet wird, weil unternehmensspezifische Risiken durch Streuung im Portfolio verschwinden. In Deutschland ist das Modell durch die Bewertungspraxis des IDW faktisch Standard. Der Basiszinssatz wird aus der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank abgeleitet, für die Marktrisikoprämie veröffentlicht der Fachausschuss für Unternehmensbewertung regelmäßig aktualisierte Bandbreiten, und das Beta wird aus einer Gruppe börsennotierter Vergleichsunternehmen gewonnen.

Bei nicht börsennotierten Unternehmen werden in der Praxis Zuschläge ergänzt, etwa für geringe Größe, mangelnde Handelbarkeit der Anteile oder Länderrisiko, was streng genommen über das Modell hinausgeht und deshalb offengelegt und begründet werden sollte. Die Grenzen des Modells sind bekannt: Es unterstellt effiziente Märkte, homogene Erwartungen und einen einzigen Risikofaktor, und empirische Untersuchungen zeigen, dass Beta allein die beobachteten Renditeunterschiede nur teilweise erklärt, weshalb Erweiterungen um Faktoren wie Größe oder Bewertungsniveau entwickelt wurden. In der Transaktionspraxis bleibt das CAPM dennoch die übliche Grundlage, weil es nachvollziehbar, prüfbar und in Gutachten akzeptiert ist.

Ergebnis ist der Eigenkapitalkostensatz, der zusammen mit den Fremdkapitalkosten und der Zielkapitalstruktur in die gewichteten Kapitalkosten eingeht. Kritisch zu betrachten ist die Anwendung auf kleine, nicht börsennotierte Unternehmen, weil das Modell für einen breit gestreuten Portfolioanleger entwickelt wurde, während der typische Eigentümer eines Mittelständlers sein Vermögen gerade nicht gestreut hat und deshalb auch unternehmensspezifische Risiken trägt. Genau daraus erklärt sich die Praxis, ergänzende Zuschläge anzusetzen, die im Modell selbst nicht vorgesehen sind. Wer sie verwendet, sollte ihre Höhe begründen und offenlegen, weil sie sonst zu einer beliebig steuerbaren Größe werden.